文章来源：新财富杂志（newfortune）
凭借“缩衣减食”实现盈利、依靠71%的视频广告收入，暴风集团于年登陆资本市场。上市后，经历了40天37个涨停板、两个月市值暴涨28倍，暴风集团充分享受了资本荣光沐浴，成为当年市场瞩目的“妖股”。
“工具型”播放器的基因，决定了暴风影音在流量增长和变现多样性上与其他头部在线视频网站难以抗衡。冯鑫一开始就放弃做内容投入，这注定了暴风集团的商业模式转型是必经之路；其广告盈利模式缺少想象，3.86亿元的营收难以支撑亿的市值。
公司上市后，冯鑫围绕VR、互联网电视打造的“大DT娱乐”战略所布局的新赛道，让暴风集团陷入了“硬件卖得越多、亏得越多”的囧境中。不仅如此，体育、影业等业务条线的互相拖累，只能通过少数股东分担巨额亏损的方法，才使得公司归属于母公司所有者利润勉强保持盈利。而31.05亿元一口气买三家的并购“流产”，直接影响了暴风集团的战略延续和联动，更使之错失融资机会，让其如今资金链紧张，令质押了九成股权的冯鑫危机重重。
来源:新财富(ID:newfortune)作者:程华秋子年3月2日，光大证券（）公告称，其子公司光大资本下属光大浸辉，联合暴风集团（）全资子公司暴风投资等设立浸鑫基金，光大资本作为劣后级合伙人之一出资万元。此前的2月25日，浸鑫基金投资期限届满，未能按原计划实现退出，光大证券计提了万元减值准备。
同日，暴风集团也公告称，暴风投资作为GP的浸鑫基金目前无法退出。与此同时，暴风集团还作为LP认缴了2亿元出资额。
根据成都中院的一份判决书，浸鑫基金由招商财富管理作为优先级投资人，出资28亿元；招源涌津和爱建信托作为中间级投资人，合计出资10亿元；暴风科技、光大资本等8家投资机构作为劣后级投资人，合计出资约14亿元。
光大资本和暴风科技设立浸鑫基金，目的是要收购国际顶尖体育媒体服务公司MPSilvaHoldingsS.A.（简称“MPS”）。年5月，浸鑫基金斥资46亿元收购了MPS的65%股份。交易标的估值超过10亿美元，这是自年万达集团收购盈方以来规模最大的体育行业国际并购案。
暴风集团拉上光大投资MPS之时，不仅国内海外并购体育产业正处于热潮，暴风集团“大DT娱乐”战略的推进也是风头火势。该项收购被暴风集团董事长冯鑫认为是其入局体育产业的“最后一张入场券”，意义非同一般。
但最终，MPS在年被英国法院宣布破产清算。也就是说，不到两年半的时间，这笔近46亿元的投资“打水漂”了。MPS的破产，也标志着不到两年时间，暴风集团的“联邦生态”已近乎瓦解。
暴风集团，这只昔日颇具传奇色彩的股票，在上市后的短短两个月内创造连续37个涨停板，股价从每股7.14元一度达到元最高点，市值从12.34亿元一度最高达到.97亿元。据统计，暴风集团年全年个交易日，55天涨停。
事实上，上述公告之前，暴风集团就陷入了风雨飘摇的局面。其不仅年归母净利润预计大幅亏损10.9亿元，目前市值与最高时的.97亿元相比已跌去了近9成，仅余41.82亿（按年3月8日收盘价计算）。
暴风集团的坠落，是风口吹过后留下的一地鸡毛，抑或是其内在价值的衰变？新的牛市和风口下，会不会有新的“膨胀了”的故事？
01
缩衣减食，保守打法
暴风影音上线的年，正值视频播放器草莽丛生的*金年代。作为最早一批的进入者，暴风影音凭借着先发优势，快速获得70%的市场占有率，随后拿到了三轮融资，投资方包括经纬中国、IDG资本。
拿了美元投资的冯鑫，原本谋划赴美上市，早在年，其便开始搭建VIE架构。同年7月，冯鑫设立的境外公司Kuree在内地注册成立全资子公司互软科技。Kuree、互软科技分别与酷热科技（冯鑫团队设立的视频软件开发、运营主体）、暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有酷热科技的收益。到年1月，IDG、冯鑫、经纬及暴风员工分别持有境外融资及拟上市主体Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%股权。
但随着年优酷、土豆、搜狐视频、爱奇艺等提供正版资源的在线视频网站崛起，视频网站间的竞争开始白热化。海量正版资源，无需再苦等十多个小时的下载时间便可以看到当下热门影视作品，直接导致了用户对暴风影音这种本地视频播放器的需求大大下降。年12月，古永锵携优酷在纽交所上市，更让冯鑫对暴风科技赴美上市的决定产生了动摇。
按照冯鑫的说法，当时暴风科技在视频领域的竞争压力很大。优酷刚上市，暴风科技的资源和实力与优酷差距不小，如果加入版权烧钱大战，其将无望在营收规模上进入第一阵营，而美国市场恰好看中的是行业地位。而且美国人不喜欢也不理解“在线视频+客户端”这一中国故事。经过权衡之后，IDG的熊晓鸽拍板让暴风科技回国内上市。
选择抓住盈利曙光的暴风科技开始拆除VIE架构。年12月，中信证券旗下的金石投资、熊晓鸽麾下的第一只人民币基金和谐成长向Kuree购买VIE架构核心平台——互软科技%股权。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。年7月，Kuree以.3万美元在境外向IDG及经纬回购所有股份，两家投资机构获利退出。截至年5月，暴风科技VIE架构拆除工作全部完成。
值得一提的是，拆除VIE时，除了金石投资与和谐成长，冯鑫又陆续引入了一些投资者，其中包括华为投资、海澜之家（）、美图创始人蔡文胜、江南春的父亲江伟强。年2月，以12.05元/股的转让价格计算，华为投资以.85万元获得暴风3.%的股权，暴风科技此时的估值为2.41亿元。同年8月，江伟强以.72万元获得了暴风科技3.92%的股权，转让价格为30.34元/股。这意味着，时隔半年，暴风科技的估值涨到了7.35亿元。
拆除VIE架构后，暴风科技开始了长达3年之久的创业板上市筹备。此时冯鑫需要解决最大的难题，是长久以来所有视频网站都面临的盈利困境。
进入年的版权大战阶段后，“头部内容决定流量”的逻辑决定了视频网站对内容的投入是一个相当艰难的选择。选择扩张用户并承受巨额亏损，还是放慢用户增长并减少亏损，是整个视频网站盈利面临的“囚徒困境”。
靠《中国有嘻哈》引爆年夏天的爱奇艺（IQ.NASQ）带着近40亿元的亏损，趁热在年3月敲开了纳斯达克的大门。爱奇艺招股书显示，年其内容成本同比增长67%至.2亿元，相当于其总收入的73%。即便是第一梯队，有百度输血的爱奇艺，仍然免不了承受内容成本之“重”。如今第一梯队的三家视频网站——爱奇艺、优酷、腾讯视频，都少不了BAT金主们的输血，视频行业变成了BAT互联网超级产业资本的竞争。
而当时为了盈利，暴风科技选择了和迅雷、PPTV、风行网等其他第二梯队的视频网站如出一辙的策略：在内容采购上不烧钱，少买或不买独家、首轮播出权；在内容制作上不花钱搞自制。
因为流量与视频内容正相关，增加内容投入，带宽成本必将同步增长。市场将内容投入与带宽成本打包作为衡量视频网站内容丰富程度的客观指标。招股书显示，-年，暴风科技包含内容采购和带宽租赁的营业成本分别为万元、万元和万元。而优酷土豆（YOKU.N，已退市）同期内容加带宽的成本分别为12.62亿、21.1亿、27.7亿元。年，优酷土豆内容加带宽的成本投入接近暴风科技的34倍。
不烧钱投入版权，另一个原因是冯鑫并不看好版权模式。他觉得没人愿意去十家不同的网站看所有片子，聚合才是趋势。从某种意义上说，这一思路和今日头条不乏相似之外，不同的是，新兴的视频市场是有巨头撑腰的寡头市场，而新闻资讯仍是缺乏议价能力的分散市场。
不舍得花钱买内容的冯鑫选择另辟蹊径，在产品体验上做文章。暴风在3年内推出了多项产品优化功能，包括“左眼键”、“3D”、“5.1立体环绕声”等特色功能。
暴风科技创造了“奇迹”，用别家视频网站支出的零头保有了大量用户。暴风科技招股书显示，年9月，暴风影音PC端日均有效使用时间约万小时，日均覆盖人数约万人，分别位于艾瑞咨询统计的在线视频行业第一和第二；同期在移动端，暴风无线日均覆盖人数约万人，日均有效使用时长约万小时，在无线端视频应用中分别排名第五和第九。
事实证明，这种保守打法为暴风科技带来了一张A股通行证。这些年，视频网站背后的财务投资者纷纷退出，而实力较弱的产业资本也慢慢退出，如搜狐视频、乐视网。“节衣缩食”的暴风科技交出了靓丽的成绩单。
招股书显示，-年暴风科技营收稳定增长，年营收同比增长68.85%至6.52亿元；同年的净利润更是同比暴增.19%至1.58亿元（表1）。而退市之前，当年位列第一的优酷土豆在年经营亏损达8.37亿元。
严控内容开支及成本以图生存的暴风科技，在视频网站异常严酷的竞争中存活了下来。上市后，暴风科技依然选择不在版权和内容上投入，其上市募集的资金大部分用于“互联网高清视频服务平台的升级与扩建项目”。
这或许是当时最适合暴风科技的打法。但不能忽视的问题是：采取保守策略的视频网站将不可避免地被边缘化；而且相对于暴风科技提供的用户数据，其收入其实偏低，因为缺少独家内容的捆绑，暴风科技的日均用户覆盖虽然很大，但用户黏性不高。
说到底，暴风集团的命运是市场环境变化以及在竞争对手的挤压下“另辟蹊径”的博弈结果。暴风科技是借着最早的互联网PC端的增长红利成长起来的本地视频播放器，随着技术进步、内容正版化、互联网流量向移动端迁徙，暴风科技这种依附在互联网生态缝隙下的工具型软件的生存环境，其实是非常脆弱且易受到挤压的。
但幸运的是，进入A股的暴风科技迎来了历史性的转折点，市场的力量彻底改变了暴风和冯鑫的命运和走向。
02
辉煌上市，模式转型
上市后，暴风科技迎来了自己的巅峰。
年3月24日，暴风科技（后更名为“暴风集团”）在创业板上市，发行价格7.14元，上市首日市值达12.34亿元，与乐视网成为当年A股两家视频类上市公司之一。随后的短短两个月内，暴风集团创造连续37个涨停板纪录，其股价从每股7.14元暴涨至元最高点，涨幅达到%；市值从12.34亿元一度最高达到.97亿元，翻了28倍。据统计，暴风集团年全年个交易日，55天涨停。
40天37个涨停板、两个月市值暴涨28倍，充分享受了资本荣光沐浴的暴风集团成为了市场瞩目的“妖股”。暴风集团的辉煌市值，与当时A股“牛市”的尾声联系起来，在外界看来就是一个“第二梯队”的视频网站不被美国市场看好但是回到国内大受欢迎的故事。
牛市风劲，原本因议价能力不足、行业地位不占优而放弃海外上市的暴风集团也因祸得福。上市后，暴风集团的市值超过了当时的行业老大优酷土豆（33.79亿美元，折合约亿元）。而当年创业板头把交椅的乐视网市值更是将近优酷土豆、六间房、迅雷（XNET.O）3家公司市值总和的3倍。A股的诱人估值引发中概股回归的欲望，而暴风集团为后来者提供了拆除“VIE结构”成功范例，分众传媒、盛大游戏、完美世界也纷纷筹备回归A股。这让冯鑫对暴风集团当时成为“乐视之后第一家A股上市的互联网公司”及“第一家主动转换资本结构回来上市的互联网公司”颇有几分得意。
但眼下，暴风集团和冯鑫需要面对的是，暴风集团3.86亿元的营收要如何支撑亿市值？
转型路径：从广告到硬件支撑暴风集团登陆资本市场的，是互联网时代经典的变现模式“免费+广告”。
招股书显示，上市前暴风集团的广告收入一直呈稳定增长趋势，-年分别为1.亿元、2.亿元和3.亿元。年暴风集团的销售收入总额为3.8亿元，其中广告业务收入3.43亿元，占了88.72%。另外，软件推广收入0.37亿元，约占销售总额的9.56%。其他的业务如销售商品和视频点播，收入占比合计不到2%（表2）。
不难发现，暴风早期对广告业务的依赖非常严重。根据艾瑞咨询统计，年至年，暴风集团的广告业务收入市场占有率分别达到了3.3%、3.4%和3.2%。这与今日头条也不无相似。
具体来看，暴风集团广告收入分为两大类：一类是与网络视频服务相关的贴片广告，在点击并缓冲或暂停时播放；另一类是TIPS、弹窗、文字链等形式的广告，在用户激活和使用暴风影音播放器软件时候展现。一般来讲，第一类收入更加依赖暴风集团的视频内容，对带宽的压力也更高。第二类收入中的相当一部分是用户使用暴风工具时产生的，与内容、带宽无关。
早期，暴风集团主要以TIPS广告为主，如其年的收入占比达到59.77%。但随着网站视频内容的增加，贴片广告成为暴风集团的主要广告形式。年，暴风集团的贴片广告收入占比达到52.89%。
年暴风集团的广告收入达到顶峰。其全年营收达到6.52亿元，净利润达到1.58亿元；其中广告收入占比为70.9%，达到4.62亿元，同比增长34.69%。但很快，高速增长的广告收入遭到了市场和用户的反噬。
因为贴片广告需要更大的带宽来支撑，早在年5月，暴风影音曾经出现过全国大面积网络瘫痪的事故。这是由于后台驻留自动联网进程高烈度冲击DNS服务器所引发的，而这个进程的作用就在于推送广告和推广暴风影音的资源。这个事件当时引爆了暴风影音的负面口碑。随着广告的增多，暴风影音的用户体验自然也更加一言难尽。年8月16日，用户在安装暴风影音5软件时收到了一封道歉信：“一直以来，我们不断增加新的功能，暴风变强大了，同时也有不少用户抱怨暴风变臃肿、变慢了，为此我们要真诚地向您道歉！……”这算是国内第一例在安装时道歉的软件，但当时这封道歉信也引起不小的争议，被质疑为做秀。
暴风影音因“肥胖症”公开道歉，显示的是其单一商业模式背后的广告增加和用户减少之间不可调和的矛盾。而随着流量往移动互联网的迁徙，PC端播放器逐渐成为一个鸡肋产品，暴风集团的广告收入必然会被其他头部视频网站分割。
此外，不买版权的擦边球让暴风深陷“盗播”、“侵权”风波。暴风影音一度因为盗播屡次成为乐视、搜狐等公司的起诉对象，甚至被业内调侃“告暴风是一种流行”。招股书显示，从年1月至年12月，其因包含平台合作在内的聚合模式而作为被告涉诉的案件中，已结案的诉讼即高达起，合计支付版权补偿费用万元，支付版权赔偿费用37万元。截至年1月31日，发行人存在尚未了结的诉讼案件7起。
暴风集团之前不买版权，只做“聚合”的做法在PC时代行得通。各家视频网站缺流量，暴风集团作为播放器有流量，可以和各视频网站合作做内容聚合，给他们导流。凭借这一高性价比的打法，一线视频公司大笔烧钱持续亏损抢占市场，暴风集团反倒每年小有盈余。但随着移动互联网到来，各个视频网站纷纷推出自己的App端，没有独家内容难以有会员收入，流量下滑，暴风用户被分流，广告收入缩水难以避免。
取代暴风集团互联网广告公司地位的收入来源是电视产品收入。年报显示，年暴风集团产品销售收入占比增加到20.17%，次年该项占比升至55.68%。年暴风集团的销售收入达到了19.15亿元，较上市前的年增长3.95倍，平均复合增长率高达70.52%。然而，作为“免费+广告”的互联网商业模式却已然不再。在年的销售收入中，广告收入仅录得4.28亿元，占销售总额的22%。与前一年的5.79亿元相比，大幅度缩水26.13%。这说明暴风集团的免费平台已经对广告客户失去吸引力。与此同时，年其电视产品收入合计为12.83亿元，占销售总额的67%。因此，从这个意义上来说，暴风集团已然变身为一家电视机产品提供商，而非互联网平台提供商。
转型做硬件业务，给暴风集团带来了更快速的销售增长。其-年的营收增速分别达到68.85%、.62%、16.25%。但是相较于营收的快速增长，净利润却是加速下滑的，、年净利润分别同比下滑-.53%、-27.39%。
净利润下滑是由转型做硬件的策略决定的，也是由暴风电视销售的低毛利引起的。广告的毛利率要高于硬件产品的销售，所以年之前，暴风集团的毛利率高达75%，但转型做硬件后毛利率快速下降到27.09%。年，暴风集团的毛利率已经只有19.78%。70%以上的毛利率，意味着其产品有相当大的差异性或科技含量，属于高科技公司“战队”，而20%以下的低毛利，则意味着公司只是一味地建立成本领先优势。这种情况下，暴风集团也开始处于一种“卖得越多，亏得越多”的状态。
在盈利能力方面，暴风集团体量要小于乐视网，单从净利润率来比较，-年，暴风集团的盈利能力要略好于乐视网。而暴风集团的毛利率要高于乐视网，是因为在年之前，其广告业务占比高达70.9%（表3）。相较于暴风集团，不依赖于广告业务的乐视网，毛利率一直低于前者。
工具型软件的宿命十多年前，在那个用电脑看视频还要用到光驱和碟片的VCD年代，“播放器”的诞生很好地解决了碟片读取功能，并提供了更良好的播放体验。随着网络视频资源的丰富，“暴风影音”出现了。很快，这个支持种格式、关键还免费的视频播放器，成为最早一批互联网原住民的桌面新宠，被誉为“万能播放器”。
随着下载速度的逐渐加快，在线播放出现了。“在线播放+本地播放”成为用户看视频的主要方式，年开始，PPTV、PPS等在线视频播放器迅速在市场上扩散。为顺应潮流，作为纯本地播放器的暴风影音也在年开始推出在线视频业务。在当时宽带普及、高清流行，而影视版权意识薄弱、内容付费的蛮荒时代，BTChina等盗版视频网站大行其道，播放器开始进入到了最鼎盛的时期。
但随后的10年，随着中国互联网环境不断变迁、技术更迭，暴风影音这种本地视频播放器难逃工具型“陨灭”的宿命。当视频网站能够实现视频播放器所有功能的时候，当视频播放器也开始播放连篇累牍的广告的时候，下载一个视频播放器就显得有些多余。而“云播放”功能的出现，让视频观看无需下载，这给了本地播放器致命一击。“绞杀”暴风影音的，除了观看视频场景的线上转移，还有抖音、快手等短视频新兴娱乐模式对用户有限时间的争夺。
因缺少内容的支撑，像暴风影音、QQ影音这种单调的纯工具型播放器可扩展性有限，未来很有可能像DVD的命运一样，被历史封尘。
“工具型”播放器的基因，决定了暴风影音在流量增长和变现多样性上与其他头部在线视频网站难以抗衡。一开始就放弃做内容投入，这就注定了暴风集团的商业模式转型是必经之路；其广告的盈利模式缺少想象，3.86亿元的营收难以支撑其亿市值。虽然暴风影音一直在正常更新，但随着暴风集团市值的暴涨，冯鑫开始扩张赛道。
03
膨胀与扩张：风口概念打包下的娱乐联邦
年5月18日，冯鑫便提出了“DT（datatechnology）大娱乐”战略，即在发展原有视频业务基础上，以VR（虚拟现实）、智能硬件、直播、影视文化为新增长点，通过大数据关联暴风的各项服务，包括视频、音乐、游戏、秀场、影视、硬件等。简单来说，就是通过“硬件+内容”的服务方式，由原来的“网络视频企业”转型为“互联网娱乐平台”。这项战略后来被具象化为N——其中暴风集团提出将主要发力四块屏幕，分别是PC、手机、VR和TV。
前述战略融合了当时市场最火的“大数据”概念和“娱乐”板块，令投资者极度兴奋。加之当时A股又处在牛市最后的疯狂阶段，一拍一合，公司市值顺势到了.97亿元的高点。在年的年报中，暴风集团称将会从单一视频服务扩展为一个联邦生态——互联网视频、VR、智能家庭娱乐、直播、影视文化、互联网游戏和O2O等。
同年的乐视也是风头火势，贾跃亭携着他的PPT在“生态化反”的路上“蒙眼狂奔”。同样以玄之又玄的流行概念堆砌，冯鑫和暴风集团被市场冠以“贾跃亭追随者”和“小乐视”的头衔。市值的暴涨似乎也让冯鑫的心态发生变化，从保守变得开放。“乐视上市的时候，无论是用户群还是影响力甚至收益都不如暴风，乐视后续的操作难度其实也没有那么高，不就是资本做了一些工作吗？”冯鑫在一次采访中，如此评价乐视网。
对于从做视频跨越到做娱乐的逻辑，冯鑫表示：“视频的对象是物（电视、手机），娱乐的对象是人（时间），而人的娱乐时间主要靠视觉，视觉则需要延伸至屏幕。”围绕这一想法，VR眼镜与互联网电视成为暴风集团转型中被寄予厚望的两大业务。
VR魔镜：没有市场，何来奇迹？在暴风集团正式登陆A股之前，暴风魔镜就已经诞生。年9月1日，暴风影音首款硬件产品，售价99元的VR眼镜“暴风魔镜”发布。虽然这款产品当初比较简陋，但是具备VR概念的暴风集团在当时的A股市场是独一无二的。
年5月，暴风魔镜完成了A轮融资，引进了华谊兄弟（）、天音控股（）、爱施德（）和松禾资本等投资者，融资金额达到0万美元。年1月，暴风魔镜进行B轮融资，吸引了包括中信资本在内的多家机构，最终获得共计3亿元的融资，其中中信资本以万元获得5.%的股份。不过这万并非现金，而是以债权形式转化。
搭上VR风口的暴风魔镜，用户快速增长。暴风科技年年报显示，暴风魔镜经过两年半时间的发展，累计销量超过万，用户使用时长35分钟。
但暴风魔镜快速增长的用户，是靠牺牲盈利的低价策略吸引到的。“早期VR的用户更多是尝鲜的用户，我们魔镜当时最大的贡献是把门槛一下子拉得太低了；尝鲜的人们用完即扔，这是很恐怖的”，冯鑫表示。年，暴风集团将暴风魔镜从上市公司体系剥离，对暴风魔镜的持股降到了19.84%。暴风集团给出的解释是不希望暴风魔镜的亏损影响到上市公司的财报。
暴风魔镜显然不足以支撑暴风集团的未来。因为市场发育不成熟导致产品体验难以上升，VR很快被证实是一个遭到资本透支的风口。年暴风魔镜的运营也面临巨大的压力，暴风魔镜CEO*晓杰证实，其团队已由原先的多人缩减至人，裁员主要是因为在资本寒冬中经营压力过大。年报显示，-年暴风魔镜的应收账款逐年上升，分别为.49、.98、.37万元。
按照暴风集团的说法，暴风魔镜的知名度及